编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
2025年，低空经济成为资本市场最热门的赛道之一，而南昌三瑞智能科技股份有限三瑞智能（下称“三瑞智能”）作为宣称“全球第二”的无人机动力系统供应商，以冲刺创业板IPO的姿态试图抢占资本风口。
然而，在监管层三轮穿透式问询与市场深度核查下，这家企业的“高增长神话”逐渐瓦解。2025年营收增速从过往51.64%的复合增速腰斩至28.83%，被竞争对手好盈科技以147.17%的增速实现弯道超车。核心客户注册资本仅10万元却贡献亿元订单，关联交易非关联化疑云密布。手握近7亿现金却执意募资7.69亿元，IPO前突击分红1.7亿元向家族输送利益。核心部件依赖直接竞争对手，自有产能闲置却大额采购。
三瑞智能的2025年，不仅暴露了自身在业绩真实性、战略决策、三瑞智能治理上的多重硬伤，更成为科技制造企业“伪成长”的典型样本。
当资本故事凌驾于商业本质，当短期利益替代长期布局，即便身处黄金赛道，也终将陷入信任崩塌的困境，其IPO闯关之路的坎坷，为科技财经领域的投资者与创业者敲响了警钟。
客户造假+财务矛盾，高增长神话的空中楼阁
三瑞智能2025年最核心的争议，在于其业绩增长的真实性与可持续性。通过“小微客户撑起亿元订单”“关联交易非关联化”“量价背离的诡异毛利”等一系列反常操作，三瑞智能构建了看似亮眼的财务数据，但在监管问询与商业逻辑的双重审视下，这些业绩如同空中楼阁，随时面临崩塌风险。
客户结构的严重异常，是业绩真实性的最大疑点。
2024年起，三瑞智能的第一大客户突然变更为南昌市凌莱科技有限三瑞智能，这家2022年营收仅344万元、注册资本从500万元蹊跷减至10万元、社保缴纳人数长期为0的小微企业，2024年竟向三瑞智能采购1.09亿元，占当年营收的13.13%，2025年上半年采购占比进一步升至16.06%。从商业逻辑来看，一家资金实力薄弱、无实际运营团队的“空壳三瑞智能”，根本不具备承接亿元订单的资金周转与市场渠道能力，其90%以上的营收均来自转售三瑞智能产品，本质上更像三瑞智能的“影子经销商”。
更值得警惕的是，另一核心客户上海悬拓电子及其关联方的工商注册地址、联系邮箱，与三瑞智能上海销售点高度重合，且其监事曾在三瑞智能任职，个人社交账号还使用三瑞智能核心品牌“T-motor”作为头像，存在明显的未披露关联关系嫌疑。这种“小微客户+疑似关联方”的客户结构，与三瑞智能销售模式的突然转型高度同步。
2022年直销收入占比77.45%，2025年上半年骤降至41.67%，非直销模式占比飙升至48.98%，而前五大客户收入占比从18.30%升至33.09%。监管层要求三瑞智能提供终端销售凭证、关联关系反证等关键证据，但三瑞智能仅以“需求增长”“合规确认”敷衍回应，始终未能打消市场对其通过关联方非关联化操作虚增收入的质疑。
财务数据的严重矛盾，进一步印证了业绩的虚假性。
最诡异的莫过于“量价背离却毛利飙升”的反常现象。2022-2025年上半年，三瑞智能核心产品无人机电机单价从295元/台暴跌至110.4元/台，降幅高达62.57%，机器人动力系统电机单价降幅也达57.7%，但三瑞智能毛利率非但未同步下滑，反而从52.54%逆势攀升至59.76%。
在小型电机行业，产品附加值本就有限，即便成本控制到极致，也难以抵消单价“腰斩”带来的毛利压力，这种违背行业规律的财务表现，被监管层重点问询高毛利可持续性。
更令人费解的是募资与分红的矛盾：截至2025年6月末，三瑞智能账面货币资金2.71亿元、银行理财4.12亿元，合计近7亿元现金，资产负债率仅12.33%，无任何偿债压力，完全具备自主扩产与研发能力，却执意IPO募资7.69亿元。
与此形成鲜明对比的是，三瑞智能在IPO前突击分红1.7亿元，实控人家族合计控制81.06%的表决权，累计获利约1.08亿元，这种“上市前分光利润、上市后再圈钱”的操作，被市场普遍质疑为“原始股东变现”，严重损害中小股东利益。
业绩增长的失速与市场份额的流失，成为真实性危机的直接佐证。2025年上半年，三瑞智能营业收入4.36亿元，同比仅增长28.83%，较2022-2024年51.64%的复合增速近乎腰斩，而直接竞争对手好盈科技同期收入4.34亿元，同比增幅高达147.17%，双方营收差距缩小至不足200万元。
在行业集中度持续提升的关键期，三瑞智能被竞争对手弯道超车，绝非偶然——其依赖的小微贸易商客户稳定性极差，部分客户首次合作即产生大额销售，期后订单持续性存疑。美国市场因关税问题收入同比下滑31.26%，海外市场份额被东南亚厂商侵蚀。核心业务无人机动力系统增长乏力，第二增长曲线机器人动力系统虽2025年增速亮眼，但2022-2024年占比持续下滑，尚未形成有效支撑。
种种迹象表明，三瑞智能的高增长并非源于市场需求的自然增长，而是依赖短期财务操作与渠道压货，这种增长模式注定难以持续。
产能滞后+供应链失控，赛道红利下的自我放逐
作为低空经济赛道的参与者，三瑞智能本应借助行业爆发式增长的东风扩大优势，但2025年其一系列短视的战略决策，导致产能约束、供应链受制于人、研发投入不足，最终在竞争中错失良机，沦为赛道红利的“旁观者”。
产能规划的严重滞后，成为增长的最大掣肘。2025年1-9月，三瑞智能电机产能利用率高达134.55%，长期超负荷运转不仅带来设备损耗与质量隐患，更导致三瑞智能在面对行业增量订单时缺乏交付弹性，被迫主动拒单。
然而，在产能缺口日益凸显的情况下，三瑞智能的募投扩产项目直至2025年7月才动工，考虑到12-18个月的产能释放滞后期，2026年下半年前三瑞智能都将受困于供给瓶颈。
更矛盾的是，三瑞智能在核心部件电子调速器上的产能利用率仅44.97%（2024年），在自有产能闲置的情况下，仍持续向直接竞争对手好盈科技大额采购，2022-2025年上半年采购金额累计超1.27亿元，采购占比长期超60%。这种“产能闲置却对外采购”的操作，暴露了三瑞智能自有产能技术不成熟、产品竞争力不足的核心问题。
自产产品无法满足市场需求，只能依赖竞争对手的核心部件，将生产命脉拱手让人。当好盈科技2025年提前扩充60%-80%的产能，承接三瑞智能溢出的订单时，三瑞智能的战略滞后性带来的后果已一目了然。
不仅错失了扩大市场份额的最佳时机，更让核心客户因交付问题转向竞争对手，未来收回份额的成本将大幅增加。
供应链的致命依赖，让三瑞智能陷入被动竞争格局。三瑞智能与好盈科技在无人机动力系统市场存在直接竞争关系，向竞争对手采购核心电子调速器，存在供应稳定性与技术协同的双重风险。
若好盈科技限制供应、提高采购价格或封锁核心技术，将直接导致三瑞智能生产停滞、成本上升、产品无法升级。尽管三瑞智能辩称“自有产能处于爬坡阶段，采取渐进式自产策略”，但在产能利用率不足45%的情况下，这一解释苍白无力，反而印证了其核心技术的缺失。
供应链的不独立，不仅让三瑞智能在定价权上丧失优势，更在技术迭代上受制于人。好盈科技推出新一代无刷电机，成本较三瑞智能低20%，迅速抢占其部分市场份额。
在科技制造行业，核心部件自主可控是构建竞争壁垒的基础，而三瑞智能的供应链策略，本质上是放弃了核心竞争力的构建，将企业发展的主动权交给竞争对手，这种战略短视在行业洗牌期注定难以生存。
研发投入的持续不足，导致技术壁垒形同虚设。三瑞智能宣称拥有368项境内专利，但其中发明专利仅45项，占比不足13%，其余多为技术含量较低的实用新型和外观设计专利，核心技术竞争力薄弱。研发投入的规模与占比更能反映其技术实力。
2022-2025年上半年，三瑞智能研发费用累计仅1.11亿元，研发费用率从6.06%持续下滑至4.27%，不仅低于行业龙头好盈科技，甚至低于自身的销售费用率。
研发团队的构成同样暴露问题。
三瑞智能硕士以上员工仅25人，占比2.16%，专科以下员工占比高达54.63%，这样的人才结构难以支撑高端动力系统的技术研发需求。所谓的“第二增长曲线”机器人动力系统，虽然2025年上半年收入同比增长106.39%，但核心部件精密减速器的技术指标与专业厂商绿的谐波相比缺乏优势，且2022-2024年占比持续下滑，尚未形成真正的技术壁垒与市场竞争力。
研发投入的不足与技术实力的薄弱，让三瑞智能在行业技术迭代加速的背景下，逐渐丧失产品竞争力，这也是其核心产品单价大幅下滑的重要原因。
家族化失控+合规缺失，信任基石的彻底崩塌
三瑞智能治理的混乱与合规意识的缺失，是三瑞智能2025年危机的根源。家族化控股导致内控失效，关联交易非关联化、突击分红、股权激励不公等问题频发，不仅引发监管层重点关注，更彻底摧毁了投资者与市场对三瑞智能的信任，品牌形象一落千丈。
家族化治理的失控，导致内控机制形同虚设。三瑞智能由吴敏联合三位家族成员创立，实控人吴敏通过直接持股与一致行动协议，合计控制三瑞智能81.06%的表决权，家族成员深度参与经营核心环节。
万志坚任董事、副总经理，熊承想主管行政后勤，吴杰执掌核心业务部门。绝对控股的格局让三瑞智能内部监督机制失效，关联交易失序、信息披露漏洞等问题凸显。最典型的是关联交易非关联化操作。
子公司与核心经销商凌莱科技、上海悬拓电子共同竞标同一项目却未披露，而这两家经销商与三瑞智能存在明显关联痕迹。
上海悬拓电子与三瑞智能上海销售区地址、邮箱完全重合，凌莱科技监事曾在三瑞智能任职。这种操作不仅违反了信息披露的真实性要求，更可能存在利益输送与业绩操纵的嫌疑。
此外，三瑞智能成立初期存在股权代持安排，直至2020年引入外部股东时才完成还原，监管层重点问询“是否存在其他未披露的利益安排”，进一步暴露了家族化治理的历史遗留问题。
合规意识的淡薄，让三瑞智能陷入多重法律与监管风险。2025年4月，在IPO受理前一个月，三瑞智能突击成立员工持股平台“瑞博贰号”，实控人吴敏的亲属张军独享53.85%的份额，其他核心员工持股比例极低，被市场质疑为“变相向家族输送利益”，违背了公众三瑞智能的治理公平性原则。
股改前夕，早期投资人香城投资、诚毅欣锐突然转让2%股份套现4000万元，在冲刺上市的关键窗口期，财务投资者的离奇套现行为引发市场对其资本运作规范性的强烈质疑。
生产环节的安全合规问题同样不容忽视，三瑞智能曾发生导致诉讼的人身伤害事故，直接反映出在安全生产管理、员工操作规范培训及现场安全防护措施上存在漏洞。在敏感物资出口管控日益严格的环境下，三瑞智能高度依赖贸易商模式，虽然转移了部分风险，但也增加了次级制裁风险及合规隐患，监管层多次要求三瑞智能说明贸易商终端销售的核查方法，但三瑞智能始终未能提供充分的穿透核查证据。
品牌信任的彻底崩塌，让三瑞智能丧失长期发展的基础。对于科技制造企业而言，品牌信任源于业绩真实性、技术实力与合规经营，但三瑞智能在这些方面均存在严重问题。
客户结构异常引发业绩造假质疑，供应链依赖暴露技术短板，家族化治理导致合规风险，这些问题通过监管问询与媒体报道持续发酵，让三瑞智能的品牌形象从“低空经济新星”沦为“IPO造假嫌疑人”。
更严重的是，这种信任危机已传导至市场层面：核心客户因交付问题与合规风险转向竞争对手，潜在投资者对其IPO估值逻辑产生怀疑，行业合作伙伴对其长期稳定性缺乏信心。
在资本市场与行业竞争中，信任是最宝贵的资产，而三瑞智能的2025年，正是以牺牲信任为代价换取短期利益，最终陷入“业绩存疑—监管问询—信任崩塌—市场流失”的恶性循环。
结语
三瑞智能2025年的困境，并非偶然，而是“资本导向优于产业导向”“短期利益凌驾长期价值”的必然结果。这家身处低空经济黄金赛道的企业，本应凭借技术创新与战略布局抢占先机，却因业绩造假嫌疑、战略决策短视、三瑞智能治理失控，沦为行业的反面教材。
其经历揭示了一个核心真相：科技制造企业的成长，从来不是财务数据的简单堆砌，而是技术实力、合规经营、信任积累的长期结果。资本市场的认可，也不是靠资本故事的包装，而是商业本质与核心价值的真实呈现。
从行业意义来看，三瑞智能的案例为科技制造企业敲响了警钟。
在资本市场热情追捧新兴赛道的背景下，企业更应坚守商业底线，避免陷入“为上市而上市”的误区。核心竞争力的构建离不开自主技术与独立供应链，依赖外部采购与财务操作的增长注定不可持续。三瑞智能治理的规范化是企业做大做强的基础，家族化治理若缺乏有效监督，终将引发内控失效与信任危机。
对于投资者而言，三瑞智能的IPO闯关之路提醒我们，面对高增长赛道的企业，更应保持理性，穿透财务数据的表象，关注业绩真实性、技术壁垒与治理合规性，避免被伪成长故事误导。
三瑞智能若想摆脱困境，必须直面核心问题。
彻底厘清客户关联关系，用真实业绩赢得市场信任。加大研发投入，摆脱对竞争对手的供应链依赖，构建自主技术壁垒。并优化三瑞智能治理结构，引入独立监督机制，杜绝利益输送。但从目前情况来看，这些整改面临巨大挑战。
三瑞智能的案例再次证明，任何违背商业本质与市场规律的操作，终将付出沉重代价。唯有坚守真实、聚焦技术、规范治理，科技制造企业才能在激烈的市场竞争中实现真正的成长，这也是所有新兴赛道企业应遵循的生存法则。
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